En un artículo anterior comentábamos sobre los elementos que determinan el peaje en una carretera y las razones por los que la longitud de una ruta no constituye un elemento adecuado para comparar el monto de dicha tarifa. Ahora bien, unido a este tema, en el universo de las asociaciones público privadas (APP) es común que algunos cálculos “rápidos” resulten en la afirmación de que los usuarios pagarán varias veces el costo de un proyecto. No obstante, algunos de estos análisis dejan de fuera principios básicos de finanzas y estructuración de proyectos que más que un sano control decantan en un ambiente de desconfianza alrededor de los modelos APP.
Ejemplo Ilustrativo. De manera ilustrativa, supongamos un proyecto que requiere de una inversión inversión inicial de $150 millones y que se desarrolla por medio de un contrato APP a 20 años en donde el concesionario espera generar aproximadamente $30 millones anuales en ingresos. ¿Podemos afirmar que este proyecto se pagaría en 5 años? ¿Entonces un contrato de 20 años implica que los usuarios pagarán 4 veces por el proyecto? La respuesta es NO. Repasemos los elementos técnicos que deben considerarse en el análisis.
Inversión vs Ingreso acumulado (sin considerar valor del dinero en el tiempo)
¿Qué debemos considerar al analizar si “un proyecto ya se pagó”?
Valor del dinero del tiempo. En este tipo de proyectos e incluso en el más básico análisis financiero se debe considerar este factor. Básicamente se parte de la premisa que recibir $1 hoy no es lo mismo que recibirlo 10 o 20 años después. Desde esta perspectiva tanto bancos (tasa de interés) como concesionarios (rendimiento esperado) realizan sus inversiones bajo este concepto. Y aquí es donde entre en juego el perfil de riesgo del proyecto y del país en el cual se ejecutará, lo que se traduce en tasas internas de retorno mínimas esperadas por financiadores y concesionarios (un rendimiento menor haría del proyecto inviable).
Operación y mantenimiento (O&M): en las obra pública tradicional (la “gratuita”) este es uno de los elementos que suele relegarse, al ser la inauguración el objetivo principal. Sin embargo, la infraestructura vial bien gestionada requiere de un mantenimiento continuo e intervenciones mayores cada cierto periodo de años. A su vez, la carretera requiere de sistemas de seguridad, de control de tránsito y demás actividades ligadas a la operación del servicio. A esto debe sumarse la estructura gerencial y administrativa para gestionar el proyecto.
Impuestos: en caso de no contar con beneficios fiscales, el proyecto deberá considerar el impacto positivo vigente en el país.
Hagamos una pausa y con tan sólo estos 3 elementos corramos de nuevo el ejemplo numérico simplificado que planteamos al inicio del artículo. Supongamos ahora que el proyecto genera un margen de 65% (es decir 35% para atender costos de operación, mantenimiento, administrativos) y que la tasa impositiva sobre utilidades es del 20%. Esto se traduce que de los $30 millones anuales, quedan “libres” aproximadamente $15 millones por año. ¿Podemos afirmar que este proyecto se pagaría en 10 años? La respuesta es NO. Los años necesarios para que el proyecto sea financieramente viable depende del rendimiento mínimo esperado para el proyecto. Si el rendimiento mínimo esperado del proyecto fuera del 6% se tomaría 15 años y si fuese 8% apenas se alcanzaría en 20 años (el concepto de valor de dinero en el tiempo).
Inversión versus flujo libre acumulado (8% tasa de descuento)
Estas estructuras son mucho más complejas, otros elementos
Este simple cálculo nos muestra claramente el error que típicamente se comente al realizar análisis superficiales del desempeño financiero de los proyectos APP. Pero debemos considerar además que las estructuras financieras son mucho más complejas y que deben tomarse en cuenta múltiples elementos. Algunos de los más relevantes son:
Asignación de riesgos. Los riesgos se asignan a la parte que mejor pueda gestionarlos. Suena simple pero es mucho más complejo en la práctica. La asignación de riesgo influye directamente en el rendimiento esperado por acreedores y concesionario (mayor riesgo, mayor rendimiento).
Financiamiento. Pensar que la negociación es solamente entre el Estado y el Concesionario es un error. En este tipo de proyecto el grueso de los recursos (~60%-80%) provienen de los acreedores (bancos, fondos, etc.). Entran en un rol pasivo pero estableciendo numerosas condiciones como razones de cobertura del servicio de la deuda respecto al flujo de caja generado, reservas de efectivo, limitaciones al reparto de dividendos, etc. (todas estas impactarán el flujo de caja del concesionario, es decir el flujo de caja del proyecto considerando apalancamiento). En este contexto, si los acreedores consideran que el contrato no es adecuado o que alguna de las partes (Estado o Concesionario) no brinda la seriedad requerida, sencillamente no financiarán y el proyecto no será una realidad.
Riesgo País. Tengamos presente además que -aún y cuando el proyecto dependa de peajes- uno de los principales indicadores que mirarán los financiadores y concesionarios serán el riesgo país. Un proyecto desarrollado en un país con baja calificación crediticia enfrentará mayores costos financieros que uno desarrollo en un país AAA. Recordemos que el concesionario tendrá como centro la maximización de su rendimiento. Por su parte los acreedores buscarán seguridad, garantias y cobertura para asegurarse el repago del financiamiento, lo que puede generar impactos fiscales y reducción del rendimiento esperado por el concesionario. Este equilibrio es fundamental y complicado de lograr, sin él no hay proyecto.
Mantenimientos mayores. Además de la operación y mantenimiento rutinarios se requieren mantenimientos mayores que se ejecutan cada cierto periodo de años y que implican una salida de efectivo importante.
En resumen, las estructuras necesarias para el desarrollo de proyectos de infraestructura pasan por sofisticados procesos de estructuración que deben considerarse al realizar análisis sobre el periodo de repago de un proyecto. A su vez debemos tener presente que no existen proyectos “ya pagados” ni “proyectos gratuitos” ya que en obras públicas tradicionales lo que los proyectos “sin costo para el usuario” no son más que obras pagadas por todos (inclusive quienes no la utilizan) y que además no consideran necesariamente en su planificación el repago del financiamiento, el mantenimiento, la operación y los riesgos asociados. Procuremos un seguimiento de los proyectos basados en sólidos elementos técnicos.