En la preparación de asociaciones público privadas (APP) se suele cometer el error de visualizar el esquema como el “fast track” de los proyectos que por una razón presupuestaria o incluso técnica no han podido ser ejecutados por el Estado. Sin embargo, como hemos analizado el otros artículos (ver “El Delicado Equilibrio de las APP”) el éxito depende de una adecuada estructuración del esquema de project finance, considerando los objetivos e incentivos de cada uno de sus participantes.
El project finance es un modelo donde la viabilidad financiera no depende de la solidez financiera de los sponsors, ni tampoco de los activos del proyecto. Concretamente, es un modelo que depende de la capacidad de generación de flujo de caja del proyecto para repagar la deuda contratada y capital accionario aportado a un rendimiento acorde a los riesgos asumidos. Gatti (2018). Project Finance in Theory and Practice.
Uno de los factores clave para determinar la viabilidad financiera de un proyecto APP es la cantidad de deuda (y a qué costo) que el flujo de caja puede soportar. Es decir, la capacidad de levantar los recursos necesarios para ejecutar el proyecto, cumpliendo con la expectativa de rendimiento tanto de acreedores como de los accionistas del vehículo de propósito especial. En este contexto, repasaremos de manera simplificada (no exhaustiva) los elementos básicos que determinan la capacidad de endeudamiento de un proyecto APP. Específicamente, nos enfocaremos en aquellos elementos que impactan la predictibilidad del flujo de caja.
Elementos que inciden en la predictibilidad del flujo de caja
1.Flujo de caja del proyecto -No Apalancado. El proyecto se analiza desde la perspectiva del efectivo generado por el proyecto, considerando los ingresos generados menos las inversiones requeridas (capex), los gastos de operación y mantenimiento y otras salidas de efectivos determinadas por la naturaleza del servicio prestado y lo establecido en el Contrato APP (ej. cánones). El Flujo de caja no apalancado permite determinar la disponibilidad de recursos libres con que cuenta el proyecto luego de atender las obligaciones necesarias para la ejecución de la construcción y la prestación del servicio.
2.Fuentes de ingreso: El tipo de ingresos que generará el proyecto determinará en gran medida la predictibilidad del flujo caja proyecto sobre el cual los inversionistas realizarán sus respectivas evaluaciones.
Pagos por Disponibilidad: son pagos realizados por el Estado siempre y cuando la infraestructura se encuentre disponible y cumpla con determinados indicadores de desempeño incluidos el contrato. Uno de los temas relevantes será la capacidad financiera de la institución contratante y la posibilidad de presupuestar los recursos de manera periódica.
Pagos por Uso: también son pagos realizados por el Estado, pero en este caso sujetos al uso de la infraestructura. En este caso el análisis de las proyecciones de demanda es necesaria para determinar el flujo de caja a proyectar.
Pagos de Usuarios: junto al estudio de demanda, se debe considerar la disposición a pagar de los usuarios y el mecanismo que establece el contrato para compensar a aquellos que evadan el pago correspondiente.
Ingresos asociados: adicional al servicio central que brindará la infraestructura es posible que el modelo considere que el concesionario tenga la posibilidad de generar ingresos adicionales. Por ejemplo, ingresos comerciales en una edificación pública. Sin embargo, este tipo de ingresos suelen no ser regulados y por ende depende por completo de la capacidad comercial del concesionario por lo que a ojos de los financiadores cuentan con una menor predictibilidad que los ingresos debidamente regulados en el contrato.
Flujo de Caja No Apalancado del proyecto
3. Modelo Tarifario: El modelo tarifario establece la moneda en la cual se realizarán los pagos (riesgo cambiario) y las fórmulas de ajuste respectivas. La definición de estos elementos incide directamente en cuan predecible es el flujo de caja. Uno de los factores clave es conocer si la actualización se tarifas se realiza de manera automática según lo establecido en el contrato o si cada actualización pasa por la aprobación de alguna institución pública. En el segundo caso se corre el riesgo de que consideraciones más allá de las técnicas demoren o modifiquen el ajuste correspondiente.
4. Plazo del Contrato: El plazo del contrato permite perfilar la cantidad total de flujo de caja que permitirá generarse durante la vida del contrato. Sin embargo, de manera inicial esto no necesariamente incide en la cantidad de financiamiento ya que el plazo al que están dispuestos a financiar los acreedores podría ser menor. Sobre todo si hablamos de plazos de contrato de 50 años, por ejemplo.
5.Garantías parciales del Estado: mejoradores como el ingreso mínimo garantizado u otro tipo de garantías parciales contribuyen a hacer más predecible el flujo de caja proyectado y por ende a ampliar la capacidad de financiamiento. Sin embargo, debemos tener presente que este tipo de aportes tienen un límite ya que una sobre-protección del proyecto eliminaría los incentivos necesarios para lograr los resultados esperados en una APP.
6.Inversiones recurrentes: Además del Capex inicial, a futuro el proyecto requerirá de inversiones adicionales al mantenimiento y operación rutinarios, por ejemplo: mantenimientos mayores o ampliaciones. En las mismas debe considerarse la asignación de riesgos del proyecto y si algun riesgo (por ejemplo geotécnico, ambiental, social) pueda materializarse y requerir de inversiones adicionales por por parte del concesionario. Esto evidemente reduciría el flujo de caja libre generado.
7.País y administración concedente: La solidez del marco regulatorio e institucional, así como la fortaleza y seriedad de la administración concedente impactan directamente en la predictibilidad del modelo de negocio. Lo anterior siendo que posibles cambios durante la vida del contrato generarían un riesgo adicional.
Partiendo del análisis del flujo de caja y de las sensibilidades se analiza el proyecto a la luz de los indicadores clave esperados por los financiadores. Entre ellos se incluye la Razón de Cobertura del Servicio de la Deuda, el Plazo Máximo de la Deuda respecto al contrato (periodo de cola), reserva de efectivo, reserva de operación y mantenimiento y otros covenants que garanticen las condiciones de riesgo-rendimiento del apetito de riesgo del financiador. En el proximo artículo profundizaremos en estos indicadores y en cómo se realiza el análisis por parte de los acreedores a la luz de las expectativas de rendimiento de los accionistas del APP.
Transferencia de riesgos, rendimiento esperado y valor por dinero.