Recientemente conversaba con José Antonio Montenegro en el programa GloboEconomía sobre Infraestructuras en las Américas. Dentro de los temas, detallamos sobre los principales elementos necesarios para el desarrollo de proyectos de obra pública mediante esquemas de Participación Público Privada (PPP). En este artículo analizamos los elementos básicos de la estructuración financiera de proyectos, los cuales seguiremos ampliando en futuras columnas.
Project Finance
La estructura financiera de proyectos de participación público privada (PPP/APP) se basa en el esquema de project finance. El project finance -conocido así internacionalmente- es un modelo que consiste en respaldar el financiamiento con los mismos recursos generados por el proyecto y dentro del cual la transferencia de riesgos del sector público al privado se materializa por medio de los recursos propios que aporta la empresa adjudicataria dentro de la estructura de financiamiento. Específicamente, el project finance se caracteriza por los siguientes 5 elementos (Gatti, 2013, Project finance in theory and practice: designing, structuring and financing private and public projects):
· Los compromisos financieros son asumidos por una compañía creada con el propósito específico del proyecto, la cual es legalmente independiente de los promotores. Esta es conocida como vehículo o sociedad de propósito especial (SPV por sus siglas en inglés).
· Las operaciones de los acreedores son sin recurso o con recurso limitado sobre los patrocinadores del proyecto. Los patrocinadores participan en el proyecto por medio del aporte de recursos propios (equity por su nombre en inglés) y la gestión del negocio.
· Los riesgos del proyecto son asignados a aquellos actores que pueden gestionarlos de la mejor manera.
· Los flujos de caja del proyecto deben ser suficientes para cubrir los costos operativos y atender el servicio de la deuda (principal e intereses). Dadas la prioridad en el pago, únicamente los recursos residuales pueden ser utilizados para pagar dividendos a los patrocinadores como compensación por los recursos propios (equity) aportados.
· El colateral de los acreedores lo constituye el derecho sobre los recursos generados por el proyecto. En una iniciativa PPP los activos del proyecto son propiedad del Estado, razón por la cual los mismos no son considerados por los acreedores en su análisis crediticio. Aún el derecho de vía, no se consideraría pues en caso de un pobre desempeño financiero del proyecto, no sería posible activar los mismos como forma de garantía.
Delicado equilibrio
En este sentido, la adecuada estructuración financiera de un proyecto PPP pasa por un delicado equilibrio entre los diversos intereses de los principales participantes del esquema. Específicamente, en una estructura básica de "project finance" los siguientes son los actores centrales:
· Usuarios: El objetivo central de una PPP es satisfacer sus necesidades con un servicio eficiente y de calidad.
· Estado: En su representación de los usuarios buscan brindarles la mejor calidad de servicio posible a la vez que debe considerar las limitaciones fiscales que imponen una restricción presupuestaria en sus funciones.
· Accionistas: Son los dueños de la sociedad de propósito especial y quienes aportan los recursos propios al proyecto (equity). No poseen un rendimiento financiero fijo o garantizado al ser quienes asumen en mayor proporción los riesgos transferidos por el Estado.
· Acreedores: Son bancos u otros inversionistas institucionales que aportan recursos al proyecto en forma de deuda. Reciben un rendimiento fijo en forma de intereses. Típicamente exigen ciertas limitaciones y protección para su participación, siendo la Razón de Cobertura del Servicio de la Deuda (RCSD) una de las principales.
Dentro de esta estructura es relevante diferenciar las características de los recursos propios (de accionistas) versus los recursos ajenos (acreedores como bancos e inversionistas institucionales). Los acreedores esperan un pago fijo por el servicio de la deuda, considerando el principal y los intereses, dicho pago estará protegido mediante limitaciones y condiciones que incluirán en el contrato de deuda.
Por su parte, los recursos aportados por los accionistas de la sociedad no tienen un rendimiento garantizado, sino que recibirán dividendos solamente en caso de que el proyecto sea adecuadamente gestionado y que se cumplan las proyecciones de costo y demanda esperados. Dicho de otra manera, los recursos propios son la esencia de la transferencia de riesgos pues son los accionistas del proyecto los que asumirán de manera directa los posibles sobre-costos, atrasos, caídas en demanda proyectada, etc.
En este sentido, es también esperable que los recursos propios posean un rendimiento esperado mayor al rendimiento fijo que reciben los acreedores, debido al nivel de riesgo que enfrentan. Este elemento es muy importante pues usualmente se comete el error de comparar la rentabilidad esperada por los accionistas de un proyecto PPP con el costo de la deuda del Estado, siendo que esta última no considera el costo de los riesgos que retiene el Estado en un proyecto desarrollado bajo el esquema convencional. Seguiremos ampliando en futuros artículos.